投资定制家居需要知道哪些事？

  定制家居和成品家居有大不同，二者主要涉及的家居品类不一样，定制家居主要集中在橱柜和衣柜，而成品家居则主要是沙发、桌椅、茶几；第二个大的不同，就是定制家居需要“定制”。想要投资定制家居，须得了解这10件事情。

  1.所谓定制家居，主要是定制橱柜+衣柜

  “定制家居”是针对“成品家居”而言，“成品家居”主要是指沙发、实木或板式的各种桌椅板凳，代表性上市公司有顾家家居、美克美家、宜华生活、曲美家居等。

  “定制家居”的代表性公司则是欧派家居、索菲亚、好莱客、志邦，而构成这些公司几乎全部收入来源的，就是橱柜和衣柜。

  比如欧派家居，2017年全年95.6亿的收入中，橱柜收入53.5亿、衣柜收入33.0亿，合计86.5亿，占比90.5%；再比如索菲亚，2017年全年收入61.6亿，其中衣柜51.6亿、橱柜5.9亿，合计57.5亿，占比93.3%。

  唯一没有分拆披露橱柜、衣柜各自销售收入的公司是“尚品宅配”，这是另一家定制家居行业的代表性公司；但即便如此，相信如果披露的话，橱柜和衣柜的占比也不会低。

  尚品宅配也是“全屋定制”最早的倡导者，这应该就是为什么公司坚持不分拆披露的理由；而值得一提的是，“全屋定制”已经发展成业内的一个大方向和趋势。

  2.券商研报称定制家居市场规模高达2000亿+，是一个误导

  很多券商在研报中简单的核算，称定制家居市场规模高达2000多亿，而并没有做出仔细的说明；但实际上，2000亿市场是指终端零售规模，上市公司吃不到全部的蛋糕。

  在渠道方面，定制家居和成品家居一样，主要是通过经销商进行销售，而经销商拿货价格一般是终端售价的5折；2017年，欧派橱柜的毛利率为37%，索菲亚衣柜的毛利率为41%，两相叠加，市场价格分布基本上是：

  上市公司生产成本约3块钱，卖给经销商5块钱，经销商终端卖给消费者10块钱。

  所以，2000多亿的终端市场规模，按出厂价计算，上市公司能吃到的大概只有一半，也就是1000多亿。

  我们毛估按出厂价计算的市场规模约在1000-1500亿之间，主要影响因素是新房销售套数、老房翻新率、渗透率这些指标，有很明显的假设成分，所以想精确预计是困难的，而对比不同券商研报，在这些地方的差异也较大。

  这1000-1500亿的市场中，定制橱柜大约占据60-70%，定制衣柜占据20-30%，剩下的是其他定制家居。

  橱柜占比较大的主要原因在于橱柜的渗透率较高，大约已有70%，而衣柜的渗透率较低，大约仅为30-40%——这也和我们的日常常识相吻合。

  同时，渗透率差异意味着定制橱柜的市场规模相对稳定，不太可能再出现爆发式增长，因此内部的竞争格局也较为稳定（当然有一些因素可能会影响，我们后面会提到）；相对而言，衣柜市场的成长性就更强一些，竞争格局也有可能出现变化。

  比如，欧派作为橱柜的龙头，在3年左右时间里，把衣柜也做到了33亿收入，相比于衣柜市场老大索菲亚52亿衣柜收入，已经接近过半；而索菲亚做橱柜，2017年仅有6亿收入，相距欧派54亿的橱柜收入，还相距甚远。

  3.相比于家电，定制家居的集中度很可能会继续提高，但不应太乐观

  家电市场的集中度已经很高，比如空调市场“格力+美的”，合计市占率55%；洗衣机市场“海尔+美的”，合计市占率61%；油烟机市场“老板+方太+美的”，合计市占率49%。

  相比而言，欧派、索菲亚分别作为定制橱柜、定制衣柜两大市场的龙头，销售收入分别为96亿、62亿，合计市占率只有10-15%左右；同时，第二阵营的公司还相距很远，比如好莱客主要是衣柜，2017年收入18亿；志邦、金牌主要是橱柜，收入分别为19亿、14亿。

  所以参照家电行业，预期定制家居板块的市场集中度进一步提升，是具备合理性的。

  问题主要在于，集中度会提升到什么水平？

  我们观察集中度的提升，产品标准化是一个很重要的维度：标准化程度较高，行业就更可能实现龙头高度集中；反之，则可能比较分散。

  比如，西式快餐比较集中，但中餐就非常分散；客车比较集中，但运输非常分散；产品化的因为标准化程度高，一般比较集中，而服务化的标准化程度低，则非常分散。

  回到定制家居，在相关行业中，定制家居的标准化程度低于产品化的家电行业，但高于服务化家装行业。在家装这个接近2万亿规模但是“极不标准”的市场，前50名加起来，才占据了不到3%的市场份额。

  所以，一方面我们预期家居行业集中度提升是合理的，但另一方面应当对提升的幅度和所需要的时间保持警惕——任何人都可以做出自己认为合理的预测，但更理性的方式是：持续的保持跟踪和观察，并及时做出修正。

  4. 房地产强相关，可你真有能力预测房地产周期吗？

  根据券商研报，定制家居80%的需求量来自于新房市场，仅20%来自于老房子的翻新需求——但事实上，想统计这些数据（哪怕是大概）都是困难的，我们更倾向于认为上述80%、20%的数字是为了说明一个量级，即，定制家居与房地产市场密切相关。

  2014年是近5年中房地产市场的低点，当年住宅销售套数约为1000万套；2015年逐渐上升到1100万套；2016、2017和2018年，都在1300万套以上——现在普遍预测房地产市场将出现下行，那么问题仍然是，下行的程度会是多少？每年1000万套的住宅销售，是否会成为一个稳定的、保底的底线？

  我们对房地产行业的理解有限，事实上即便是业内大佬也有巨大的分歧——和金价、外汇一样，试图预判房地产周期有可能只是不靠谱的“预言家谎言”，至少对我而言如此。

  所以一方面，我们应该谦虚、不自欺的评判自己是否有能力预判房地产周期；而另一方面，如果真有能力准确做出预测，那么或许根本不用参与到定制家居这一房地产后周期的行业中来，有大把前周期标的可以下赌注。

  5.诱人的商业模式

  定制家居和成品家居有两个大的不同，一是之前提到过，二者主要涉及的家居品类不一样，定制家居主要集中在橱柜和衣柜，而成品家居则主要是沙发、桌椅、茶几；第二个大的不同，就是定制家居需要“定制”（好像是一句废话）。

  但就是这句废话，意味着定制家居是根据消费者预定而进行生产，并且伴随着消费者订单的，还有一笔预付款——事实上，在经销商模式中，预付款是消费者支付给经销商的，而经销商则需要向品牌厂家先付全款（按出厂价），品牌厂家才安排生产。

  比如，欧派家居在招股书中提及公司如何确认收入时，曾说到：

  经销商接收客户订单并收取定金后，将经客户确认的销售订单发送至公司，按照结算价格向公司支付全部货款，公司即开始组织生产。产品生产后，公司将产品运送至经销商对应的物流公司指定的交货地点，交货后确认销售收入。

  所以，定制家居公司根据订单生产，生产完成后很快发出去，所以成品库存很低，也基本没有减值压力；同时，因为先拿到钱再安排生产，所以公司现金流非常充沛——这都是非常诱人的商业模式。

  2015-2017年间，欧派家居销售收入从56亿提高到97亿，而2015年期末存货仅有4.8亿，2017年期末存货仅有7.9亿（这其中原材料为5.3亿，占比67%）；而同时期，公司经营性净现金流则从2015年的6.2亿，提高到2017年的18.8亿。

  6. 有许多人在争抢蛋糕

  诱人的蛋糕，自然有很多人来抢。

  近2-3年，定制家居公司集中上市。除了像欧派家居、尚品宅配这样的龙头之外，好莱客、志邦、金牌、顶固集创、皮阿诺、我乐家居这样或大或小的玩家，也都踏上了IPO的浪潮。

  以市值计，欧派、索菲亚、尚品宅配三家公司市值在100亿以上，在家居用品板块4家百亿市值以上公司中，占据了三席（还有一席属于顾家家居）；市值在30-50亿区间的，有好莱客、志邦、金牌、顶固集创；市值30亿以下的，有皮阿诺和我乐家居。

  既然IPO了，那自然要扩张——所谓扩张，基本上就是上游扩充产能，下游扩张渠道，在行业蓬勃发展的过程中，显得简单粗暴，但同时也可能是最有效（甚至最合理）的方式。

  但也有人在激进扩张中倒下。

  曾是全国十大橱柜品牌之一的厦门好来屋橱柜，在2018年8月宣布进入了破产清算。这家以福建、浙江为主场的公司为了冲击IPO，短期内想迅速将终端扩张到1000家，但下游快速扩张的同时，上游产品能力和供应能力却未能跟上（比如，同样是厦门企业的金牌橱柜，上市前终端约800多家，产值却已经是好来屋的1.5倍），再加上激进的现金流管理，最终导致了崩盘。

  上市企业的日子，也同样不好过。在IPO浪潮和快速扩张之后，等待他们的却是2017-2018年房地产逐渐显现的下行周期——这导致一方面市场整体增速放缓，带来巨大压力，另一方面行业又在大幅扩张之后，竞争更加激烈。

  所以在今年，就连龙头公司如欧派、索菲亚，也出现了罕见的业绩放缓迹象——伴随着放缓迹象同时而来的，是从6月以来短短一个季度的时间，公司股价随着大市，迅速跌去了一半。

  7.到底竞争什么（1）：IT能力

  相比传统家居，定制家居虽然商业模式诱人，但整体链条的复杂程度也要高出很多。

  因为是定制，所以销售终端要根据不同户型和顾客要求，做好个性化设计和3D渲染，生产端则从一开始就必须是柔性生产，而且前端和后端还需要很好的实现打通和衔接。

  IT投入也很巨大：欧派家居2017年研发费用为3.2亿，索菲亚为1.7亿。但也得益于这种投入，龙头企业在前端设计和后端生产中的优势也正在逐渐巩固——以生产端为例，龙头企业的板材利用率能够达到90%以上，显著高于二线企业75%-80%的水平。

  IT方面的持续投入似乎还远远没有停止。比如目前大型定制家居企业中，仅审单、拆单的人员大约是几百人，而这部分工作未来肯定会被算法所替代，这个过程就需要IT投入的持续增加。

  一年几个亿的研发投入，对于企业来说是一笔不菲的开支，在下行周期之中就更是如此。那么，行业中谁能够持续性的投入这笔费用，从而实现更佳的客户体验和生产效率呢？从这方面看，龙头企业占有比较明显的优势。

  但同时，我们也应当警惕“用线性的方式”看待技术进步。如果技术提升（特别是第三方技术提升）使得整体IT成本发生了量级的下降，那么这绝对是一个值得高度重视的信号，并有可能带来行业格局的新变化。

  8.到底在竞争什么（2）：渠道能力

  欧派为什么卖的好？一个最简单的回答就是，欧派有6700多家经销门店，而索菲亚只有3300多家，所以一个销售收入97亿，一个销售收入62亿（没错，你可能也已经看出来，索菲亚每个经销门店贡献的销售收入高于欧派）。

  按2018年中期的最新数据，欧派6700多家经销门店中，橱柜大约是2200家，衣柜2000家，其他2500家；索菲亚3300多家门店中，主要是衣柜2400家，橱柜800家；而剩下的定制家居公司，总门店数均在1000-2000家之间。

  如果按照“门店多=卖的好”这个简约但不简单的粗暴逻辑，第一阵营的领先优势是非常明显的。

  但一个值得注意的变化，来自于“精装修比例的提升”——精装修是房地产行业相对成熟之后，市场的一个自发性需求和转变，同时很多城市也对精装求的比例提出了明确要求。

  简而言之，精装修将使定制家居公司从2C业务变为2B业务，从而根本改变其现有的商业模式：其定制属性将被大大降低，现金流也会因下游压款而严重恶化。定制家居行业将失去其现有的绝大多数行业特性，向装修工程公司的商业模式演化。如果拆分来看，相比于衣柜，中短期内橱柜受到的影响更为显著。

  迹象已经开始出现。

  恒大、万科等龙头地产商都已经开始100%精装修交付。同时，欧派、索菲亚、志邦也都在提升各自2B业务的占比，不断加强和地产商的合作——虽然谁都知道这块骨头肉更少、也更难啃，但谁也都不愿（也不能）宣布放弃。

  虽然短期可能影响有限，因为对于定制家居公司而言，2B业务毕竟目前占比很低；但如果以10年为周期去审视的话，那么精装修趋势将可能是一个不容忽视的因素，它有可能根本性的改变这个行业，并且可能为其中一些公司提供弯道超车的机会。

  关于这点，安东尼-波顿的警句仍然触动人心：“我经常问自己一个很单纯的问题，这项事业在10年后存活的可能性有多高，会不会比今日更有价值？——令人惊讶的是，大部分企业无法通过这个考验。”

  9.到底在竞争什么（3）：融资能力

  业绩增长依赖于渠道扩张，渠道扩张后产能必须能够跟上，而扩产能则需要更多的资金投入。

  虽然近2-3年是行业内IPO的浪潮，但在发行23倍市盈率限价的政策下，IPO本身并没有为公司融入多少资金（这很愚蠢，我们之前也多次批评过）。除了志邦橱柜募集了9个亿之外，好莱客、金牌、顶固集创、皮阿诺、我乐家居募集资金都只有3-4个亿，约相当于前面提到的欧派家居1年的研发费用。

  这些公司IPO之后，近年来一系列政策使得上市公司定增几乎停滞，叠加银行限贷、投资收紧、和对行业下行的谨慎，公司再融资进行新的扩张，难度越来越大。

  逆势之下能够融资扩张的公司，将在周期回暖时，取得更加显著的优势。

  10.谁会成为中国的宜家？

  日本、韩国各有一家家居龙头，让人印象深刻。

  日本家居龙头宜得利，销售收入约300亿人民币，净利润30亿人民币，市值约600亿人民币；韩国家居龙头则是汉森，销售收入100亿人民币，净利润7-8亿人民币，市值约250亿人民币。

  韩国汉森从橱柜起家，逐渐延伸为全品类家居；而宜得利则更像是日本的宜家，用物美价廉的产品不断吸引消费者。从市场规模看，日本和韩国家居市场仅是中国的十几分之一；人口更是分别仅有1.3亿人和0.5亿人，但韩国汉森的销售规模比肩中国龙头欧派家居，宜得利则是欧派家居的3倍之多。

  在日本、韩国均已度过房地产蓬勃发展周期，家居行业增速整体放缓甚至下滑的大背景下，宜得利和汉森却在近15年里，都取得了可观的增长——2003年，宜得利收入约700-800亿日元，但如今已达到5000亿日元；汉森则从2009年的4000亿韩元的收入，迅速增长至接近2万亿韩元。

  宜得利和汉森都提供了让人印象深刻的正面案例，表明在一个下行市场中，优秀企业仍然能够在竞争中胜出，从而不断成长，并最终发展壮大。

  相信再过10-20年，中国也会诞生出一个规模比肩宜家的伟大的家居公司。但在当下的2018年年末，中国定制家居行业经过了多年的蜜月期之后，第一次出现了行业的整体性放缓；而伴随着房地产下行趋势，行业内的厮杀和出清，应该才刚刚开始。

  或许等行业真正到了底部，我们才有机会发现，谁会成为中国的宜家。

    编辑 201902