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投资定制家居需要知道哪些事?

2019-02-27 11:25:01    来源:中国环保家居网链   
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  定制家居和成品家居有大不同,二者主要涉及的家居品类不一样,定制家居主要集中在橱柜和衣柜,而成品家居则主要是沙发、桌椅、茶几;第二个大的不同,就是定制家居需要“定制”。想要投资定制家居,须得了解这10件事情。

投资定制家居需要知道哪些事?

  1.所谓定制家居,主要是定制橱柜+衣柜

  “定制家居”是针对“成品家居”而言,“成品家居”主要是指沙发、实木或板式的各种桌椅板凳,代表性上市公司有顾家家居、美克美家、宜华生活、曲美家居等。

  “定制家居”的代表性公司则是欧派家居、索菲亚、好莱客、志邦,而构成这些公司几乎全部收入来源的,就是橱柜和衣柜。

  比如欧派家居,2017年全年95.6亿的收入中,橱柜收入53.5亿、衣柜收入33.0亿,合计86.5亿,占比90.5%;再比如索菲亚,2017年全年收入61.6亿,其中衣柜51.6亿、橱柜5.9亿,合计57.5亿,占比93.3%。

  唯一没有分拆披露橱柜、衣柜各自销售收入的公司是“尚品宅配”,这是另一家定制家居行业的代表性公司;但即便如此,相信如果披露的话,橱柜和衣柜的占比也不会低。

  尚品宅配也是“全屋定制”最早的倡导者,这应该就是为什么公司坚持不分拆披露的理由;而值得一提的是,“全屋定制”已经发展成业内的一个大方向和趋势。

 2.券商研报称定制家居市场规模高达2000亿+,是一个误导

  很多券商在研报中简单的核算,称定制家居市场规模高达2000多亿,而并没有做出仔细的说明;但实际上,2000亿市场是指终端零售规模,上市公司吃不到全部的蛋糕。

  在渠道方面,定制家居和成品家居一样,主要是通过经销商进行销售,而经销商拿货价格一般是终端售价的5折;2017年,欧派橱柜的毛利率为37%,索菲亚衣柜的毛利率为41%,两相叠加,市场价格分布基本上是:

  上市公司生产成本约3块钱,卖给经销商5块钱,经销商终端卖给消费者10块钱。

  所以,2000多亿的终端市场规模,按出厂价计算,上市公司能吃到的大概只有一半,也就是1000多亿。

  我们毛估按出厂价计算的市场规模约在1000-1500亿之间,主要影响因素是新房销售套数、老房翻新率、渗透率这些指标,有很明显的假设成分,所以想精确预计是困难的,而对比不同券商研报,在这些地方的差异也较大。

  这1000-1500亿的市场中,定制橱柜大约占据60-70%,定制衣柜占据20-30%,剩下的是其他定制家居。

  橱柜占比较大的主要原因在于橱柜的渗透率较高,大约已有70%,而衣柜的渗透率较低,大约仅为30-40%——这也和我们的日常常识相吻合。

  同时,渗透率差异意味着定制橱柜的市场规模相对稳定,不太可能再出现爆发式增长,因此内部的竞争格局也较为稳定(当然有一些因素可能会影响,我们后面会提到);相对而言,衣柜市场的成长性就更强一些,竞争格局也有可能出现变化。

  比如,欧派作为橱柜的龙头,在3年左右时间里,把衣柜也做到了33亿收入,相比于衣柜市场老大索菲亚52亿衣柜收入,已经接近过半;而索菲亚做橱柜,2017年仅有6亿收入,相距欧派54亿的橱柜收入,还相距甚远。

  3.相比于家电,定制家居的集中度很可能会继续提高,但不应太乐观

  家电市场的集中度已经很高,比如空调市场“格力+美的”,合计市占率55%;洗衣机市场“海尔+美的”,合计市占率61%;油烟机市场“老板+方太+美的”,合计市占率49%。

  相比而言,欧派、索菲亚分别作为定制橱柜、定制衣柜两大市场的龙头,销售收入分别为96亿、62亿,合计市占率只有10-15%左右;同时,第二阵营的公司还相距很远,比如好莱客主要是衣柜,2017年收入18亿;志邦、金牌主要是橱柜,收入分别为19亿、14亿。

  所以参照家电行业,预期定制家居板块的市场集中度进一步提升,是具备合理性的。

  问题主要在于,集中度会提升到什么水平?

  我们观察集中度的提升,产品标准化是一个很重要的维度:标准化程度较高,行业就更可能实现龙头高度集中;反之,则可能比较分散。

  比如,西式快餐比较集中,但中餐就非常分散;客车比较集中,但运输非常分散;产品化的因为标准化程度高,一般比较集中,而服务化的标准化程度低,则非常分散。

  回到定制家居,在相关行业中,定制家居的标准化程度低于产品化的家电行业,但高于服务化家装行业。在家装这个接近2万亿规模但是“极不标准”的市场,前50名加起来,才占据了不到3%的市场份额。

  所以,一方面我们预期家居行业集中度提升是合理的,但另一方面应当对提升的幅度和所需要的时间保持警惕——任何人都可以做出自己认为合理的预测,但更理性的方式是:持续的保持跟踪和观察,并及时做出修正。

  4. 房地产强相关,可你真有能力预测房地产周期吗?

  根据券商研报,定制家居80%的需求量来自于新房市场,仅20%来自于老房子的翻新需求——但事实上,想统计这些数据(哪怕是大概)都是困难的,我们更倾向于认为上述80%、20%的数字是为了说明一个量级,即,定制家居与房地产市场密切相关。

  2014年是近5年中房地产市场的低点,当年住宅销售套数约为1000万套;2015年逐渐上升到1100万套;2016、2017和2018年,都在1300万套以上——现在普遍预测房地产市场将出现下行,那么问题仍然是,下行的程度会是多少?每年1000万套的住宅销售,是否会成为一个稳定的、保底的底线?

  我们对房地产行业的理解有限,事实上即便是业内大佬也有巨大的分歧——和金价、外汇一样,试图预判房地产周期有可能只是不靠谱的“预言家谎言”,至少对我而言如此。

  所以一方面,我们应该谦虚、不自欺的评判自己是否有能力预判房地产周期;而另一方面,如果真有能力准确做出预测,那么或许根本不用参与到定制家居这一房地产后周期的行业中来,有大把前周期标的可以下赌注。

  5.诱人的商业模式

  定制家居和成品家居有两个大的不同,一是之前提到过,二者主要涉及的家居品类不一样,定制家居主要集中在橱柜和衣柜,而成品家居则主要是沙发、桌椅、茶几;第二个大的不同,就是定制家居需要“定制”(好像是一句废话)。

  但就是这句废话,意味着定制家居是根据消费者预定而进行生产,并且伴随着消费者订单的,还有一笔预付款——事实上,在经销商模式中,预付款是消费者支付给经销商的,而经销商则需要向品牌厂家先付全款(按出厂价),品牌厂家才安排生产。

  比如,欧派家居在招股书中提及公司如何确认收入时,曾说到:

  经销商接收客户订单并收取定金后,将经客户确认的销售订单发送至公司,按照结算价格向公司支付全部货款,公司即开始组织生产。产品生产后,公司将产品运送至经销商对应的物流公司指定的交货地点,交货后确认销售收入。

  所以,定制家居公司根据订单生产,生产完成后很快发出去,所以成品库存很低,也基本没有减值压力;同时,因为先拿到钱再安排生产,所以公司现金流非常充沛——这都是非常诱人的商业模式。

  2015-2017年间,欧派家居销售收入从56亿提高到97亿,而2015年期末存货仅有4.8亿,2017年期末存货仅有7.9亿(这其中原材料为5.3亿,占比67%);而同时期,公司经营性净现金流则从2015年的6.2亿,提高到2017年的18.8亿。

 6. 有许多人在争抢蛋糕

  诱人的蛋糕,自然有很多人来抢。

  近2-3年,定制家居公司集中上市。除了像欧派家居、尚品宅配这样的龙头之外,好莱客、志邦、金牌、顶固集创、皮阿诺、我乐家居这样或大或小的玩家,也都踏上了IPO的浪潮。

  以市值计,欧派、索菲亚、尚品宅配三家公司市值在100亿以上,在家居用品板块4家百亿市值以上公司中,占据了三席(还有一席属于顾家家居);市值在30-50亿区间的,有好莱客、志邦、金牌、顶固集创;市值30亿以下的,有皮阿诺和我乐家居。

  既然IPO了,那自然要扩张——所谓扩张,基本上就是上游扩充产能,下游扩张渠道,在行业蓬勃发展的过程中,显得简单粗暴,但同时也可能是最有效(甚至最合理)的方式。

  但也有人在激进扩张中倒下。

  曾是全国十大橱柜品牌之一的厦门好来屋橱柜,在2018年8月宣布进入了破产清算。这家以福建、浙江为主场的公司为了冲击IPO,短期内想迅速将终端扩张到1000家,但下游快速扩张的同时,上游产品能力和供应能力却未能跟上(比如,同样是厦门企业的金牌橱柜,上市前终端约800多家,产值却已经是好来屋的1.5倍),再加上激进的现金流管理,最终导致了崩盘。

  上市企业的日子,也同样不好过。在IPO浪潮和快速扩张之后,等待他们的却是2017-2018年房地产逐渐显现的下行周期——这导致一方面市场整体增速放缓,带来巨大压力,另一方面行业又在大幅扩张之后,竞争更加激烈。

  所以在今年,就连龙头公司如欧派、索菲亚,也出现了罕见的业绩放缓迹象——伴随着放缓迹象同时而来的,是从6月以来短短一个季度的时间,公司股价随着大市,迅速跌去了一半。

  7.到底竞争什么(1):IT能力

  相比传统家居,定制家居虽然商业模式诱人,但整体链条的复杂程度也要高出很多。

  因为是定制,所以销售终端要根据不同户型和顾客要求,做好个性化设计和3D渲染,生产端则从一开始就必须是柔性生产,而且前端和后端还需要很好的实现打通和衔接。

  IT投入也很巨大:欧派家居2017年研发费用为3.2亿,索菲亚为1.7亿。但也得益于这种投入,龙头企业在前端设计和后端生产中的优势也正在逐渐巩固——以生产端为例,龙头企业的板材利用率能够达到90%以上,显著高于二线企业75%-80%的水平。

  IT方面的持续投入似乎还远远没有停止。比如目前大型定制家居企业中,仅审单、拆单的人员大约是几百人,而这部分工作未来肯定会被算法所替代,这个过程就需要IT投入的持续增加。

  一年几个亿的研发投入,对于企业来说是一笔不菲的开支,在下行周期之中就更是如此。那么,行业中谁能够持续性的投入这笔费用,从而实现更佳的客户体验和生产效率呢?从这方面看,龙头企业占有比较明显的优势。

  但同时,我们也应当警惕“用线性的方式”看待技术进步。如果技术提升(特别是第三方技术提升)使得整体IT成本发生了量级的下降,那么这绝对是一个值得高度重视的信号,并有可能带来行业格局的新变化。

  8.到底在竞争什么(2):渠道能力

  欧派为什么卖的好?一个最简单的回答就是,欧派有6700多家经销门店,而索菲亚只有3300多家,所以一个销售收入97亿,一个销售收入62亿(没错,你可能也已经看出来,索菲亚每个经销门店贡献的销售收入高于欧派)。

  按2018年中期的最新数据,欧派6700多家经销门店中,橱柜大约是2200家,衣柜2000家,其他2500家;索菲亚3300多家门店中,主要是衣柜2400家,橱柜800家;而剩下的定制家居公司,总门店数均在1000-2000家之间。

  如果按照“门店多=卖的好”这个简约但不简单的粗暴逻辑,第一阵营的领先优势是非常明显的。

  但一个值得注意的变化,来自于“精装修比例的提升”——精装修是房地产行业相对成熟之后,市场的一个自发性需求和转变,同时很多城市也对精装求的比例提出了明确要求。

  简而言之,精装修将使定制家居公司从2C业务变为2B业务,从而根本改变其现有的商业模式:其定制属性将被大大降低,现金流也会因下游压款而严重恶化。定制家居行业将失去其现有的绝大多数行业特性,向装修工程公司的商业模式演化。如果拆分来看,相比于衣柜,中短期内橱柜受到的影响更为显著。

  迹象已经开始出现。

  恒大、万科等龙头地产商都已经开始100%精装修交付。同时,欧派、索菲亚、志邦也都在提升各自2B业务的占比,不断加强和地产商的合作——虽然谁都知道这块骨头肉更少、也更难啃,但谁也都不愿(也不能)宣布放弃。

  虽然短期可能影响有限,因为对于定制家居公司而言,2B业务毕竟目前占比很低;但如果以10年为周期去审视的话,那么精装修趋势将可能是一个不容忽视的因素,它有可能根本性的改变这个行业,并且可能为其中一些公司提供弯道超车的机会。

  关于这点,安东尼-波顿的警句仍然触动人心:“我经常问自己一个很单纯的问题,这项事业在10年后存活的可能性有多高,会不会比今日更有价值?——令人惊讶的是,大部分企业无法通过这个考验。”

  9.到底在竞争什么(3):融资能力

  业绩增长依赖于渠道扩张,渠道扩张后产能必须能够跟上,而扩产能则需要更多的资金投入。

  虽然近2-3年是行业内IPO的浪潮,但在发行23倍市盈率限价的政策下,IPO本身并没有为公司融入多少资金(这很愚蠢,我们之前也多次批评过)。除了志邦橱柜募集了9个亿之外,好莱客、金牌、顶固集创、皮阿诺、我乐家居募集资金都只有3-4个亿,约相当于前面提到的欧派家居1年的研发费用。

  这些公司IPO之后,近年来一系列政策使得上市公司定增几乎停滞,叠加银行限贷、投资收紧、和对行业下行的谨慎,公司再融资进行新的扩张,难度越来越大。

  逆势之下能够融资扩张的公司,将在周期回暖时,取得更加显著的优势。

  10.谁会成为中国的宜家?

  日本、韩国各有一家家居龙头,让人印象深刻。

  日本家居龙头宜得利,销售收入约300亿人民币,净利润30亿人民币,市值约600亿人民币;韩国家居龙头则是汉森,销售收入100亿人民币,净利润7-8亿人民币,市值约250亿人民币。

  韩国汉森从橱柜起家,逐渐延伸为全品类家居;而宜得利则更像是日本的宜家,用物美价廉的产品不断吸引消费者。从市场规模看,日本和韩国家居市场仅是中国的十几分之一;人口更是分别仅有1.3亿人和0.5亿人,但韩国汉森的销售规模比肩中国龙头欧派家居,宜得利则是欧派家居的3倍之多。

  在日本、韩国均已度过房地产蓬勃发展周期,家居行业增速整体放缓甚至下滑的大背景下,宜得利和汉森却在近15年里,都取得了可观的增长——2003年,宜得利收入约700-800亿日元,但如今已达到5000亿日元;汉森则从2009年的4000亿韩元的收入,迅速增长至接近2万亿韩元。

  宜得利和汉森都提供了让人印象深刻的正面案例,表明在一个下行市场中,优秀企业仍然能够在竞争中胜出,从而不断成长,并最终发展壮大。

  相信再过10-20年,中国也会诞生出一个规模比肩宜家的伟大的家居公司。但在当下的2018年年末,中国定制家居行业经过了多年的蜜月期之后,第一次出现了行业的整体性放缓;而伴随着房地产下行趋势,行业内的厮杀和出清,应该才刚刚开始。

  或许等行业真正到了底部,我们才有机会发现,谁会成为中国的宜家。

    编辑 201902

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